Материалы » Финансовые риски » Автореферат диссертации «Оценка ценового риска на основе индивидуальных стратегий»

Автореферат диссертации «Оценка ценового риска на основе индивидуальных стратегий»

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Актуальность темы рисков в значительной степени определяется ролью данного явления в деятельности человека, в том числе в сфере экономики. Сочетание факторов зависимости от рисков результатов экономической деятельности экономических агентов, с одной стороны, и возможности предвидения и управления рисками, с другой, формируют первостепенную практическую значимость данного направления исследований.
Серия крупных скандальных разорений последних лет, сделала нарицательными такие наименования корпораций, как Барингз, Орандж Каунти, Дайва, а впоследствии и Энерон. Причиной тому, по итогам последующего анализа, было признано отсутствие адекватных механизмов управления рисками, что способствовало признанию мировым сообществом значимости риск-менеджмента.

В современной экономической науке, равно как и практической деятельности, проблематика рисков играет системообразующую роль. Вопросы идентификации, систематизации, анализа, количественной оценки и управления рисками занимают важнейшее место как на уровне теоретической литературы и научных исследований, так и в системе экономического образования и реальной работы агентов экономики.

В западном мире за последние несколько десятилетий существенно расширилась теоретическая база анализа рисков, и целый ряд работ в этой области был отмечен нобелевскими премиями (в т.ч. К. Эрроу, Г. Марковиц, У. Шарп, Дж. Акерлоф, Ф. Найт). В России проблематика рисков распространилась лишь последние несколько лет, но к настоящему времени уже выступает одним из доминирующих направлений развития экономической мысли.

Современная тенденция к проникновению элементов конкурентных и рыночных отношений в различные сферы жизнедеятельности общества определяет роль рисков, связанных с операциями с ценными бумагами, и, в первую очередь, - ценовых рисков. Данная проблематика, изначально актуальная преимущественно для профессиональных участников рынков ценных бумаг, становится общеэкономической. В приложении к российским условиям мировой опыт позволяет прогнозировать дальнейшее расширение круга участников рынка ценных бумаг по мере качественного изменения рынка, связанного в т.ч. с обеспечением защиты прав акционеров, формированием комфортной инфраструктуры, а также и определенной стабилизацией конъюнктуры.
В рамках комплексного изучения явления рисков на практическом уровне, равно как и в научно-исследовательском контексте оценка рисков является наиболее сложным, и в конечном итоге, формирующим общий результат исследования элементом.

Целью работы является оптимизация подхода к оценке ценового риска, в т.ч. с учетом условий российского финансового рынка. При этом под оценкой понимается не столько получение количественного значения, сколько выработка комплексного взгляда на проблему, позволяющего определить качественные характеристики рассматриваемого явления, получить корректные с точки зрения экономического смысла и техники расчета количественные показатели, и на их основе сделать выводы, необходимые для принятия решений в практической деятельности.

Поставленная цель определяет следующие задачи:
 1. Проведение анализа общего явления риска и ценового риска как его специфического вида.
 2. Систематизация инструментов, применяемых в целях количественной оценки ценового риска.
 3. Разработка на основании рассмотренных теоретических и методологических положений экономической модели оценки риска.
 4. Анализ работоспособности полученной модели и возможностей ее практического применения.

Научная новизна работы состоит в следующем:

По итогам анализа понятийного аппарата финансовых рисков и подходов к их оценке в современной российской и мировой практике обоснована собственная классификация финансовых рисков, отражающая факторы экономической природы рисков и формы их проявления, возможности оценки и управления.

  • Предложена авторская концепция необходимых требований к оценке риска. На ее основе проанализированы основные модели оценки и меры риска, и сделан вывод о наиболее полном отражении финансового риска (с учетом, с одной стороны, многопланового явления риска, и, с другой, - специфических свойств финансовых инструментов) группой моделей оценки стоимости, подверженной риску - VAR .
  • Исходя из анализа современных моделей оценки риска и тенденций развития данного направления научной мысли и его практических приложений разработана модель оценки риска на основе индивидуальных стратегий.
    По отношению к спектру моделей оценки рисков, известных в теоретической литературе и практике финансовых рынков, данная модель носит обобщающий и систематизирующий характер, а также содержит ряд принципиально новых возможностей, учитывая в качестве параметра оценки риска в т.ч. следующие специфические стратегии (цели и условия) работы с финансовыми инструментами:
    • инвестиционных стратегий, не предполагающих закрытия позиций, в рамках которых текущий риск связан с величиной переоценки;
    • стратегий ограниченной ликвидности, предполагающих поэтапное закрытие позиции, и/или ухудшение рыночных цен в процессе закрытия позиции;
    • лаговых стратегий, учитывающие технический разрыв во времени между получением рыночных сигналов и проведением операций, что может быть следствием необходимости определенного времени для принятия решения, технически длительных процедур прохождения заявок при работе с посредниками и т.п.;
    • условных стратегий, рассматривающих полное либо частичное закрытие позиции при определенных условиях (например, превышении лимитов "стоп-лосс", снижении котировок ниже определенного уровня, снижении котировок и/или отсутствии спроса на протяжении установленного периода и т.п.).
      Предложенная модель гибко адаптируется под широкий круг рыночных и стратегических условий, что позволяет получать точные и адекватные ситуационной специфике оценки риска в условиях российского финансового рынка.
  • На основе дополнительных возможностей разработанной модели предложена концепция применения моделей оценки рисков в качестве инструмента сравнительного анализа и оптимизации торговых стратегий.

Практическая значимость исследования. Подход к оценке риска в форме VAR индивидуальных стратегий может быть непосредственно внедрен в системы анализа финансовых рисков. Гибкость модели обеспечит не только адекватность отдельных оценок, но и сопоставимость данных о величине риска по различным направлениям деятельности. Предложенные решения позволяют интегрировать модели оценки риска в форме сравнительного анализа стратегий в управленческие процессы, в т.ч. на этапах планирования операций, определения структуры операций, формирования процедур проведения операций и ограничения принимаемых рисков.

В частности, в настоящее время модель используется в рамках системы управления рисками ОАО "Внешторгбанк".
Притом, что исследование осуществляется на конкретном объекте – оценке ценового риска по еврооблигациям РФ - последующее применение рассматриваемых методов ни в коей мере им не ограничено. Распространение результатов данной работы, безусловно, возможно, причем как на другие инструменты финансовой сферы, так и на риски нефинансового характера.

Тема интерпретации результатов и их дальнейшего применения, выступающая как логическое завершение работы, представляется также весьма важной как существенно менее освещенная в литературе, по сравнению с собственно получением количественных оценок риска.
Существующий интерес к рассматриваемой проблематике, и в т.ч. к опубликованным предварительным результатам настоящего исследования, проявляющийся со стороны как профессионального сообщества риск-менеджеров, так и печатных изданий, образовательных учреждений и т.п., позволяет с уверенностью полагать, что результаты данной работы получат непосредственное практическое применение.

Предмет и метод исследования. В рамках данной работы проблематика оценки ценового риска рассматривается на трех практико-теоретических уровнях:

  • природы риска;
  • подходов к его оценке;
  • интерпретации полученных результатов.

Методологической основой диссертации является система общенаучных методов – логического и системного анализа и синтеза, в т.ч. экономического сравнения и обобщения, применяемых при работе с теоретическими источниками, научно-практическими и методическими материалами, а также при исследовании практического опыта работы на рынке ценных бумаг.

Применяемый математический и статистический инструментарий носит второстепенный характер. В контексте классического подхода к эконометрической модели как совокупности экономических данных, математического аппарата и интерпретации результатов акцент сделан на последний элемент. Такой подход соответствует современным теоретическим воззрениям, согласно которым в рамках процедуры управления риска собственно оценка носит скорее технический характер, тогда как принципиальной является форма меры риска, определяющая возможности последующего использования результата анализа.

В качестве объекта исследования приняты еврооблигации РФ как инструмент наиболее "чистого" проявления ценового риска, как с точки зрения набора кредитных рисков, ограниченных уровнем суверенного риска (по определению неизбежного и недиверсифицируемого), так и с точки зрения финансового инжиниринга, определяющего сочетание финансовых рисков.

Статистическую базу исследования составляют котировки еврооблигаций РФ по данным информационной системы Reuter (ежедневные данные за период с 01.04.2002 по 01.03.2004). В части иллюстрации отдельных методов оценки рисков использованы также значения фондового индекса Российской Торговой Системы (РТС) за 2002 год по данным, опубликованным на официальном сайте системы.

Апробация основных положений данной работы осуществлена автором:

  • во Внешторгбанке в рамках методологии оценки ценового риска;
  • в Национальной фондовой ассоциации (саморегулируемой организации участников российского фондового рынка) в рамках второй редакции Стандарта "Управление рисками кредитных организаций на рынке ценных бумаг".
    Кроме того, основные положения, положенные в основу диссертационного исследования, представлены автором в выступлениях на следующих конференциях:
  • в докладе "Проблемы анализа финансовых рисков в практике российских банков" на Первой профессиональной конференции управляющих рисками "Управление рисками на финансовых рынках" 10.04.2001г.,
  • в докладе "Управление рисками кредитных организаций при работе на рынке ценных бумаг" на V всероссийской конференции профессиональных участников рынка ценных бумаг (в рамках секции "Снижение рисков финансовых посредников") 17.10.2002 г.,
  • в докладе "Модель оценки рисков VAR индивидуальных стратегий" на II восточноевропейском риск-менеджмент форуме 04.11.2003г.,
  • в докладе "Управление рисками банков на финансовом/фондовом рынке" в рамках выставки-конференции "Российская неделя страхования и управления рисками 2003" 27.11.2003г.
    А также в 8 публикациях общим объемом 2.8 печатных листа и в материалах интернет-сайта автора www.riskinfo.ru.

СТРУКТУРА РАБОТЫ

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы, включающего 63 источника.
Диссертация изложена на 144 страницах, включая 15 графических иллюстраций, 7 таблиц и 1 статистическое приложение.

Диссертация имеет следующую структуру:
Введение
Глава 1. Экономическая природа риска. Ценовой риск
  §1. Понятие риска: историческая эволюция и современная концепция
  §2. Ценовой риск в системе экономических рисков
Глава 2. Проблема количественной оценки ценового риска
  §1. Обзор основных подходов к оценке ценового риска
  §2. Мера риска: основные функции и необходимые свойства. Оценка риска в форме стоимости, подверженной риску, - VAR
  §3. Оценка ценового риска в форме стоимости, подверженной риску (VAR): технические подходы и идеологические преимущества
Глава 3. Формирование модели оценки рисков на основе стоимости, подверженной риску, на российском рынке ценных бумаг
  §1. Интегрирование индивидуальных стратегий в модели оценки стоимости, подверженной риску
  §2. Формирование модели на примере еврооблигаций РФ
Заключение
Библиографический список использованной литературы
Приложение. Статистические данные и расчеты

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность темы диссертации, выделяются и формулируются цели и задачи исследования, описываются предмет, методологические подходы и структурно-логическая схема диссертационного исследования.

На первом этапе исследования рассматривается понятие риска, как на общетеоретическом уровне, так и в контексте предметной области экономических и ценового рисков.

Исходно понятие риска формируется на уровне общих представлений об устройстве мира, и в этом контексте может рассматриваться как философская категория, характеризующую изменчивость бытия, и эволюционирующая в своих проявлениях по мере общественного развития. Риски природной среды первобытного общества постепенно дополняются экономическими, социальными, политическими, техническими и информационными рисками.

Первичная трактовка понятия риска, сформировавшаяся на уровне единой протонауки-философии, основана на понятии угрозы. Этимология современного термина "риск" восходит к позднелатинскому rescum – опасность, причина разрушения. Именно в контексте угрозы понятие риска интегрируется в экономическую теорию, с последующим расширением трактовки этого многообразного и комплексного явления, признанием роли рисков как важнейшего фактора, влияющего на параметры экономической деятельности, и выделением целого направления научных дисциплин.

Определение риска, единое для бытового, общенаучного и специфически-предметных подходов, может быть сформулировано как возможность отклонений (как положительного, так и отрицательного характера) от ожидаемого варианта реализации событий.

Вместе с тем, в зависимости от попадающих в сферу рассмотрения аспектов риска, целей и методов анализа акцентируются отдельные аспекты комплексного явления риска. В соответствии с этим, в диссертации проанализированы основные варианты трактовки понятия риск, распространенные в рамках отечественной и зарубежной экономической литературы. Рассматриваются также понятийные группировки, применяемые в целях анализа рисков, и в т.ч. подразделение рисков на чистые и спекулятивные, риски бинарных и множественных исходов, а также концепция негативного риска (downside risk).

Формирование роли математического инструментария исследования рисков связывается, с одной стороны, с общенаучным характером явления рисков, и с другой, - с современной тенденцией к синтезу знаний, взаимному проникновению научных дисциплин и сращиванию разнородных методов исследований. Математические дисциплины, рассматривающие вероятностное явление риска вне условий его предметной области, выступают не направлением, но языком исследования рисков.
С точки зрения исследования рисков в контексте социально-психологических дисциплин, в диссертации прослеживается эволюция от предусмотренной концепцией "экономически рационального поведения" несклонности к принятию рисков (risk-aversion), до трактовки финансового риска как отделенного от базовой операции самостоятельного объекта торговли.

Следующим этапом исследования выступает последовательная локализация и систематизация экономических, финансовых и ценовых рисков, а также обзор возможных подходов к их классификации.

Из двух теоретически возможных подходов к видовому выделению рисков по принципу последствий и источников акцент делается на последнем, как более эффективном с исследовательской точки зрения. Соответственно, экономические риски определяются как возможность отклонений от ожидаемых сценариев реализации событий в ходе экономической деятельности, финансовые риски - как риски, возникающих вследствие проведения операций на финансовых рынках, и ценовые риски - как специфическая часть финансовых рисков, связанная с возможным ухудшением финансового состояния, вызванного неблагоприятными изменениями цен на финансовые инструменты.

Вне зависимости от степени осознанности, целенаправленности и психологической основы принятия экономических рисков для всех экономических агентов неизменно одно – постоянное присутствие риска. Даже стандартно именуемые в экономической практике как "безрисковые активы" государственные ценные бумаги несут в себе целый комплекс рисков, включающий страновые, рыночные, операционные и прочие риски. Таким образом, системообразующая роль экономических отношений в общественной жизни, тесная взаимозависимость экономических и социально-политических макропроцессов, а также посредническая функция финансового сектора на современном этапе общественно-экономических отношений обеспечивает практически всеобщее включение в сферу влияния экономических и финансовых рисков. При этом скрытое, неосознанное, латентное принятие рисков является наиболее опасным по сравнению с рационально-осторожным и даже спекулятивно-азартным, причем как для отдельных индивидов, будь то физические или юридические лица, так и для общества в целом, страдающего от повышения общего уровня системных рисков.

Революционные достижения в технологиях оценки рыночных рисков ни в коей мере не означают сокращения их влияния на современную экономику. Технологический прорыв был лишь следствием комплекса факторов роста системных рисков, среди которых, по нашему мнению, необходимо выделить:

  • повсеместное внедрение качественно новой создающей новые возможности и риски информационно-технической инфраструктуры;
  • широкое распространение сложных производных финансовых инструментов и новейших достижений финансового инжиниринга;
  • глобализацию мировых финансовых рынков, с увеличением полноты и скорости взаимозависимостей рыночных тенденций;
  • общее конъюнктурного вступления западных рынков в стадию более высокой динамичности и волатильности.

Вопрос о классификации финансовых рисков является достаточно неоднозначным, что связано не столько со сложностью проблемы, сколько с отсутствием объективных критериев для классификации, тогда как сам базовый перечень рисков является достаточно стандартным. Общепринятым как для российской, так и для международной теории и практики можно считать выделение следующего набора финансовых рисков:

  • кредитный риск как риск неисполнения обязательств (т.е. дефолта) в установленный срок;
  • риск ликвидности (или фондирования) как риск неспособности компании к оперативной мобилизации ресурсов для выполнения обязательств;
  • рыночные риски как риски, возможного ухудшения финансового состояния, вызванного неблагоприятными колебаниями рыночных показателей (цен, ставок, курсов), или, более детализировано, валютный, процентный и ценовой, именуемый (в некоторых источниках – фондовый) риски.
  • операционный риск как риск потерь, вызванных неадекватными или ошибочными внутренними процессами, действиями персонала или систем, а также внешними факторами.

Из приведенного относительно стабильно используемого набора элементов в различных теоретических исследованиях и практических методологиях строятся различные классификации, отражающие как функциональную группировку, так и иерархическое позиционирование. В рамках обзора таких подходов в качестве одного из наиболее авторитетных в диссертации выделяется классификация Базельского комитета по банковскому надзору, отражающая цели обеспечения стабильности финансовых рынков за счет соответствия величины капитала принимаемым участниками рискам:

  • кредитные;
  • рыночные риски (т.е. валютный, фондовый и процентный);
  • прочие риски (в т.ч. операционные, ликвидности, правовые, потери деловой репутации и прочие).

На основе проведенного анализа автор делает вывод о предпочтительности в российских условиях подхода, выделяющего:

  • кредитный риск (или, в некоторых вариантах риск на контрагента);
  • риск ликвидности (в других вариантах – фондирования);
  • рыночные риски;
  • операционный и прочие риски.

С теоретической точки зрения подход является компилятивным отражением комплекса факторов, и в т.ч. экономической природы рисков, природы определяющих подверженность данному виду риска факторов, формы проявления, возможности оценки и управления.

По итогам рассмотренного спектра подходов к финансовым рискам отмечается стабильно значимая роль, отводимая рыночным рискам, и в том числе – ценовому риску. Этот фактор также обосновывает правомерность принятия ценового риска в качестве объекта, иллюстрирующего в рамках настоящего диссертационного исследования рассматриваемую модель оценки риска.

Вторым этапом работы выступает критическое исследование проблемы количественной оценки ценового риска. При этом оценка рассматривается как важнейший элемент мониторинга, анализа, контроля и управления риском и одна из основных практических целей анализа риска.

В диссертации исследуются в контексте теоретической основы и возможностей, преимуществ и ограничений практического применения основные подходы к оценке ценовых и финансовых рисков, и в т.ч. на основе доходности, дюрации, чувствительности и волатильности. По итогам исследования экономического содержания и свойств каждой группы мер риска в работе осуществляется анализ возможностей и ограничений их применения, в том числе в условиях российского рынка, приводящий к выводу о неполноте отражения многофакторного явления риска каждым отдельным показателем. Исходя из этого, далее в диссертации исследуется общий вопрос функций и необходимых свойств меры риска. В качестве критерия практической эффективности характеристики риска выдвигается обеспечение возможностей:

  • четкого, компактного, прозрачного (с точки зрения экономического смысла) и наглядного представления данных;
  • отслеживания динамики процесса;
  • сопоставления оценок риска по различным инструментам, направлениям деятельности и видам рисков и получения агрегированных оценок;
  • принятия обоснованных решений в отношении параметров проведения операции, в т.ч. их объемов, сроков, стоимостных и других существенных условий.

В качестве ответа на данную проблему последние десятилетия привнесли новое слово в идеологию оценки риска – VAR, Value at Risk, или, в русскоязычном эквиваленте Стоимость, подверженная риску, являющаяся, по оценке специалистов, не столько альтернативой отдельным мерам риска, сколько их комплексным замещением. При том, что итоговая величина риска, по сути, формируется двумя источниками – уровнем подверженности риску (т.е. распределением вероятности возможных исходов) базового инструмента и величиной позиции – VAR-оценка риска в форме возможных при заданном вероятностном (доверительном) уровне потерь по позиции сводит их в единый показатель. В современном финансовом сообществе методы оценки VAR в комплексе с процедурами управления риском на основе необходимого для покрытия риска капитала – Capital at Risk, сокращенно CAR – получили широкое распространение в качестве наилучших образцов (best practice) финансовых технологий.

Полное определение VAR может быть сформулировано как максимально возможная при принятом доверительном уровне величина потерь по сравнению с наиболее вероятным вариантом развития событий. Таким образом, при анализе по методологии VAR исключаются из рассмотрения:

  • ожидаемые потери, т.е. потери, которые будут понесены при наиболее вероятном варианте развития событий, учитываемые при формировании резервов на возможные потери, а также в рамках рыночной цены;
  • исключительные потери, т.е. потери, вероятность которых выходит за пределы принятого доверительного уровня, анализируемые в рамках отдельного направления анализа рисков – стресс-тестирования.

Графически, в общем случае, это может быть проиллюстрировано приведенной ниже схемой (см. Рисунок 1).

Рисунок 1. Позиционирование методологии VAR по принимаемым к рассмотрению потерям.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

В работе описываются и анализируются в контексте технологии моделирования и возможностей применения основные классические подходы к оценке VAR:

  • метод исторического моделирования;
  • метод параметрической оценки, наиболее распространенный в форме вариационно-ковариационной модели;
  • метод имитационного моделирования, часто именуемый по основной применяемой в его рамках модели методом Монте-Карло.

При этом составляющие модель расчеты рассматриваются на примере фондового индекса российской торговой системы (РТС) за 2002 год, в результате чего получаются следующие количественные значения:

ТАБЛИЦА 1. Сравнительные результаты моделирования оценки риска VAR по индексу РТС за 2002 год по основным методам и параметрам:

Доверительный уровень 95% 99% 98% 95% 98% 99%
Оценка риска VAR  для длинной позиции для короткой позиции
Вариационно-ковариационный метод 3.2% 4.5% 4.0% 2.9% 3.7% 4.2%
Историческое моделирование 3.2% 5.1% 4.0% 3.0% 3.6% 4.0%
Имитационное моделирование(Монте Карло) 3.4% 4.4% 3.9% 3.1% 3.9% 4.4%

Расчёты автора на основании индекса PTC ( источник - сайт PTC ).

В отдельный раздел выделяются ограничения применения подхода VAR, рассматриваемые в качестве неотъемлемого методологического элемента. При этом выделяются группы ограничений, связанные с ролью инструмента оценки риска в общем процессе управления риском, с ограниченным отражением трактовкой VAR-оценкой комплексного явления риска, с возникающим при применении специфических параметров расчета индивидуальным характером оценки, а также с модельными предпосылками VAR.

Тенденция развития научной мысли и практических наработок (по наилучшим образцам мировой практики) в данный момент такова, что совершенствуются, пересматриваются и дополняются методы оценки и параметры, тогда как форма VAR, т.е. величины возможных потерь сохраняется. Исходя из этого, в работе рассматриваются основные направления развития подхода VAR.

Так, перспективным направлением развития методологии VAR представляется использование технологий искусственного интеллекта, основанных на нейронных сетях. Если в стандартных моделях пользователь задает ряд гипотез и законов, на основе которых формализованным, более или менее стандартным образом (в т.ч. в случае имитационного моделирования – со специальным введением стохастической составляющей при генерации с использованием датчика случайных чисел возможных состояний риск-факторов) формируются исходы испытаний, то нейронная сеть сама в процессе обучения подбирает зависимости, уровень сложности которых зависит от сложности сети.

Теория экстремальных значений (Extreme Value Theory, EVT) распространяет стандартную методологию оценки VAR на более широкий круг процессов, заменяя в процессе моделирования единственное теоретическое распределение случайной величины на комбинацию распределений. В результате увеличивается вероятность наибольших по амплитуде "экстремальных" колебаний, что отражает специфику развивающихся рынков.

Моделирование скорректированной по ликвидности оценки риска (Liquidity adjusted VAR – LVAR) основан на ревизии одного из основных фундаментальных положений классической оценки VAR – предположения о возможности единовременной реализации портфеля по рыночной цене следующего дня. Разрешением данной проблемы в рамках моделей LVAR является динамическое моделирование закрытия позиции, т.е. предположение о поэтапной реализации портфеля в течение установленного периода равными долями, либо в соответствии с другим заданным пользователем алгоритмом.

Кроме того, широкий круг менее распространенных разработок, позволяет увеличить точность модельного приближения в условиях развивающихся рынков за счет учета фактора авторегрессии (т.е. оценки риска не только на основании значений исторически зафиксированных показателей, но и с учетом их последовательности), оценки вероятного ущерба в случае наступления экстремальных сценариев (не подпадающих под установленный в целях оценки VAR доверительный уровень) и т.п.

С другой стороны, при том, что в основной массе современные разработки направлены на развитие статистических моделей, также активно разрабатываются подходы к получению оценки риска в форме VAR на альтернативной технологической основе, в т.ч. для долговых инструментов – исходя из анализа экономической деятельности заемщика.

Последняя часть работы, логически завершающая исследование, посвящена разработанной автором модели оценки риска VAR инвестиционных стратегий - ее обоснованию, описанию, практической иллюстрации применения в условиях российского рынка ценных бумаг и интерпретации результатов.

 Обобщение основных тенденций в развитии методов оценки рисков приводит к выводу о необходимости более универсального и основанного на экономических механизмах учета рыночной специфики при оценке риска. С другой стороны, в рамках исследования технологии моделирования VAR выявляется внешний характер формы анализируемых потерь по отношению к модели, что означает возможность изменения варьирования данного понятия при сохранении технической и экономической формы VAR. Соответственно, на этапе подготовки данных для оценки риска могут быть введены логические и расчетные корректировки, позволяющие учесть специфику рыночной конъюнктуры, технических процедур и экономических целей участника рынка.

В итоге получается расширенная модель оценки риска, учитывающая указанные специфические особенности в форме индивидуальных стратегий. В диссертации в качестве основных представляющих практический интерес в условиях российского рынка ценных бумаг групп индивидуальных стратегий, интегрируемых в модели оценки риска, выделяются:

 1. инвестиционные стратегии, не предполагающие текущего закрытия позиций, оценивающие текущий риск на основе переоценки;
 2. стратегии ликвидного рынка, основанные на единовременном закрытии позиции без воздействия на уровень рыночных цен;
 3. стратегии ограниченной ликвидности, с поэтапным закрытием позиции, либо ее закрытием с учетом изменения рыночных цен;
 4. стратегии лага принятия решений, учитывающие технический разрыв во времени между получением рыночных сигналов и определяемыми внутренними процедурами организации сроками принятия решений;
 5. условные стратегии, предполагающие полное либо частичное закрытие позиции при определенных условиях (например, превышении лимитов "стоп-лосс", снижении котировок ниже определенного уровня, снижении котировок и/или отсутствии спроса на протяжении установленного периода и т.п.).

Фактически, первые два вида стратегий соответствуют классическому понятию VAR с различиями на уровне интерпретации результата (что технически не влияет на оценку риска, но важно в плане экономического смысла модели, формируемых на ее основе выводов и принимаемых решений). Третий вид стратегии включает модели оценки VAR, скорректированного по ликвидности рынка (LVAR).

Четвертый и пятый виды стратегий, равно как их систематизация и общий подход являются принципиально новыми, сформированными в рамках данного исследования.

 При этом, в качестве частного случая IV варианта может рассматриваться модель, рекомендованная Базельским комитетом по банковскому надзору, предписывающая оценивать риск по изменению котировок за 10-дневный период (т.н. "holding period"), на протяжении которого позиция сохраняется в фиксированном объеме.

Все рассматриваемые модели по уровню сложности соответствуют общему инструментарию финансового анализа и анализа рисков, и не содержат технических ограничений для практической реализации.

Важным аспектом предлагаемого подхода представляется возможность его двустороннего применения. Исходно VAR индивидуальных стратегий ориентирован на оценку риска с учетом специфики рыночной стратегии. Одновременно данный подход может быть использован для решения противоположной задачи - сравнительного анализа стратегий с точки зрения их влияния на уровень риска. При выработке стратегии рыночного поведения, формировании системы принятия решений и процедур управления риском VAR индивидуальных стратегий может выступать дополнительным критерием выбора.

Так, для системы лимитов безусловным стандартом и образцом наилучшей практики является использование лимитов, ограничивающих величину позиции, в форме стоимости позиции либо ее VAR (или, что в данном контексте практически тождественно, CAR, Capital At Risk – капиталу, необходимому для покрытия риска). При этом в ряде случаев, дополнительно устанавливается лимит на максимальную величину потерь ("стоп-лосс"), а также, несколько реже, лимит на максимальную величину прибыли ("стоп-профит"). VAR индивидуальных стратегий является инструментом, с помощью которого может быть решен вопрос о целесообразности введения данных лимитов в рамках текущих рыночных условий. Сравнительный анализ оценок риска для различных структур лимитов может быть также основанием для определения параметров лимита и оценки эффективности системы лимитов в целом.

Аналогичный подход может быть использован для оценки влияния на риск отдельных процедур, бизнес-процессов, механизмов принятия решений, торговых стратегий и т.п.

В диссертации в качестве иллюстративного примера для рассмотрения возможностей практического применения модели VAR индивидуальных стратегий избран рынок еврооблигаций РФ номинированных в долларах США, – ценных бумаг государственного внешнего облигационного займа. С одной стороны, данный сегмент российского рынка ценных бумаг является одним из наиболее экономически значимых (в связи с чем, что технически немаловажно, по нему в открытом доступе имеются необходимые для расчетов ряды статистических данных). С другой стороны, в целях возможно более четкой и наглядной иллюстрации специфики рассматриваемого вида риска (ценового риска), представляется целесообразным взять инструмент с минимальной сложностью профиля рисков для исключения взаимного наложения влияния различных риск-факторов.

С точки зрения финансового инжиниринга, еврооблигации РФ представляют собой простейший инструмент – при фиксированном графике платежей (в т.ч. выплаты купонов и частичных погашений) единственным риск-фактором выступает суверенный риск – неизбежный недиверсифицируемый для агентов национальной экономики системный риск.

Технический инструментарий оценки VAR индивидуальных стратегий основан на стандартном подходе имитационного моделирования Монте-Карло, скорректированном с учетом специфики модели, с доверительным уровнем 98%.

В части экономического содержания модели для иллюстрации достаточно типичной для российского рынка ценных бумаг ситуации, с одной стороны, и демонстрации возможностей предлагаемого метода, рассмотрена следующая индивидуальная стратегия, в рамках которой потери определяются по следующему алгоритму:

  • при моделируемом и увеличении рыночных котировок на следующий за отчетной датой торговый день потери считаются нулевыми;
  • при моделируемом снижении рыночных котировок менее, чем на 5% от текущего значения рынок считается стабильным. Возможная цена реализации портфеля и соответствующие потери рассчитываются по среднему моделируемому значению котировок за 3 последующих дня (с учетом 1 дня, необходимого для принятия решений).
  • при моделируемом снижении рыночных котировок на 5% и более от текущего значения рынок считается кризисным. При этом, в условиях ограниченной ликвидности, возможная цена реализации портфеля и соответствующие потери рассчитываются по минимальному моделируемому значению котировок за 3 последующих дня (также с учетом 1 дня, необходимого для принятия решений).

Основные результаты расчета по описанной модели представлены в следующей таблице:

ТАБЛИЦА 2. Результаты моделирования оценки риска VAR инвестиционных стратегий по еврооблигациям РФ:

Расчёт по данным на 01.04.2003 г. по данным на 01.03.2004 г.
VAR 0.80% 0.88%
SVAR 0.39% 0.42%

Расчёты автора на основании статистики  котировок еврооблигаций РФ ( источник - информационная система Рейтер ).

В диссертации рассматривается интерпретация полученных результатов в контексте следующих основных групп выводов:
 (а) в отношении абсолютной величины риска;
 (б) в отношении сравнительной (относительной) величины риска;
 (в) в отношении конъюнктуры рынка;
 (г) в отношении избранной рыночной стратегии.

В заключении формулируются следующие основные выводы.

 1. Систематизация основных разработок в области развития методологии оценки стоимости, подверженной риску, - VAR - позволяет судить о наличии некого единого направления развития. Это свидетельствует о значительном потенциале, заложенном в данном методологическом подходе, и о широких перспективах его развития, в т.ч. в контексте возрастающего уровня сложности задач анализа финансовых рисков.
 2. Представленные подходы к оценке риска, как в части VAR индивидуальных стратегий, так и в части классических вариантов данного подхода и его общеизвестных дополнений (в т.ч. на основе теории экстремальных значений и корректировок по ликвидности) позволяют сделать вывод о наличии широкого спектра инструментов количественной оценки рисков, применимых в т.ч. в условиях российского финансового рынка. Этот вывод является крайне важным на современном этапе развития финансово-банковского сектора, характеризующемся выработкой стандартов и образцов наилучшей практики в части оценки рисков.
 3. Разработанный инструментарий оценки рисков VAR индивидуальных стратегий позволяет гибко учитывать специфические рыночные и организационные ограничения, что обеспечивает адекватность оценки риска условиям его применения.
 4. Предложенный механизм расширенной трактовки методологии оценки рисков (в т.ч. в контексте разработки и оптимизации торговых стратегий, систем управления рисками и т.п.) является важным шагом в направлении интегрирования инструментария оценки рисков в общую систему финансового управления.



< Назад